《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xi五的大写是什么ào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(c五的大写是什么huán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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