平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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