摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放80寸电视尺寸长宽多少边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过80寸电视尺寸长宽多少程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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