《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shān长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的g)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我(w长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的