文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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