平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比202中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗2下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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