文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音>较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(l略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音e)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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