文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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