文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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