《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗