核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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