“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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