“现在的(de)房地产很难再出现(xià中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大n)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(ch中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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