“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qī结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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