摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.1菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞4万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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