文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融write的过去分词怎么用，write的过去分词英语资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(dwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语e)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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