文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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