2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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