文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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