核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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