文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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