核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不十二生肖中张牙舞爪是哪些动物同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值十二生肖中张牙舞爪是哪些动物股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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