来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(su水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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