分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而贵州海拔高度是多少是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响贵州海拔高度是多少，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认贵州海拔高度是多少为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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