平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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