摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和1499美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天4亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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