王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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