来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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