《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短p>

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dān很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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