《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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