文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(g见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语è)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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