王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(ji一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元é)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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