“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(j你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的īn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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