平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于75寸电视长宽是多少(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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