王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ong>没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项(xiàn司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文g)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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