摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要浙k是浙江哪个城市的发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(浙k是浙江哪个城市的yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(浙k是浙江哪个城市的de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 浙k是浙江哪个城市的