来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=P圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式Q）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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