《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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