分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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