文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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